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发布时间：2025-12-03 08:54:07 | 作者: 开云app网页版品牌形象大使皮耶罗
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2025 前三季度军工行业营收 4372.76 亿元，同比增加 5.21%；归母净利 212.34 亿元，同比减 少 14.97%，降幅略有增长。整体业绩表现符合预期，增收不增利，主因为“十四五”末年交付冲刺 叠加降价带来的盈利能力承压。 2025 前三季度板块整体毛利率 18.90%，同比减少 10.58pct，随着下游降价趋势逐步向全产业 链传导，行业毛利率仍面临较大压力；此外，在收入增长同时，期间费用率同比下降 0.07pct，达到 7.08%，行业降本增效取得一定成效。
截止 2025 年 11 月 19 日，SW 军工报收 1692 点，年初至今涨跌幅为 14.70%，分别相较沪深 300 和创业板指涨跌-1.91pct 和-28.97pct。板块行情与大盘整体联动性较强，并在 5 月初、6 月底 至 9 月以及 10 月底以来等多个阶段受到关键事件驱动，呈现出结构性特征。
2025 年 5 月初，印巴边境冲突升级，巴基斯坦使用的中制装备在实战中表现优异，市场对军 贸订单预期升温，推动板块快速上行。
2025 年 6 月，官方宣布将于 9 月 3 日举行抗战胜利 80 周年阅兵，其中展示的新一代装备彰 显了国防科技发展趋势，有效提振了市场对军工板块的预期。阅兵前，市场关注度明显提升； 阅兵圆满落幕后，行业逻辑进一步向装备批产列装的基本面驱动转变，体现出更加稳健的中 长期发展态势。
10 月底以来，二十届四中全会召开强化了“十五五”装备规划预期，首次提出“航天强国”， 板块重启升势，新质战斗力和航天方向领涨。
2020 年初以来，因备战需要，军工行业迎来大规模装备采购订单，军工上市公司业绩逐步兑现， 板块首次被市场纳入基本面投资的逻辑框架，估值与成长匹配研究成为主流。 截至 2025 年 11 月 18 日，sw 军工板块整体估值（TTM）64.2X，高于 2020 年以来估值中枢 54.6X，历史分位数约 85.1%。
2025 年 10 月 20 日至 23 日，中国第二十届中央委员会第四次全员会议在北京召开。会 议审议通过了《中央关于制定国民经济与社会持续健康发展第十五个五年规划的建议》。
推进祖国统一大业，两岸关系或将战略推进：相较“十四五”时期“推进两岸关系和平发展 和祖国统一”，“十五五”强调“推进祖国统一大业”。“统一大业”首次提出，标志着对台政策 在国家战略布局中的优先级和重要性逐步提升，同时强化了推进统一的现实紧迫性，我们大家都认为， “十五五”期间两岸关系或将得到实质性的战略推进。 国防实力重要性升级，重点领域安全建设持续深化。“十四五”目标中明确“国防和军队现 代化迈出重大步伐”，侧重于制度构建和能力起步。“十五五”目标增加“国家安全屏障更加巩固”， 并在 2035 年远景中将国防实力与经济、科技、综合国力等并列提出，标志着安全议题从单项能力建 设升级为系统性工程，要求国防建设更深层次融入国家发展全局，国防实力重要性再度升级。在具 体实践路径上：“十四五”建议着重“加强国际安全体系和能力建设”，侧重基础层面的能力铺设； “十五五”则进一步明确“推进国家安全体系和能力现代化”和“加强重点领域国家安全能力建设”， 强调体系现代化的同时，聚焦关键领域的强链补链。
装备建设从规模扩张全面转向追求质量效能。对比两个时期，我们大家都认为“十五五”的装备发 展将呈现以下特征： 技术方向：“十五五”将高质量推进国防和军队现代化，我们大家都认为装备建设的重心转向智 能化发展，即通过技术创新和体系优化提升作战效能，人工智能等前沿技术在军事领域的 深层次地融合将成为关键驱动力。 列装节奏：“十四五”时期要求“全面加强练兵备战”，侧重于训练和能力积累；而“十 五五”将表述升级为“边斗争、边备战、边建设”，体现了建军百年目标的急迫性和对目 标实现的坚定决心。装备发展需与实战需求紧密联动，装备迭代和列装有望加速。 发展领域：“十四五”表述“推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展”，“十五五” 简化为“加快先进战斗力建设”，将装备发展的核心聚焦于战斗力提升，目标导向更加清 晰明确。我们大家都认为，“十五五”资源将向能快速形成体系化作战能力的关键装备倾斜，例 如新一代战机、远程低成本精确打击装备、无人/反无人装备等。
新兴起的产业转化为新兴支柱产业，陆海空天布局全域加速。“十五五”建议延续 2025 年政府 工作报告精神，强调培育壮大新兴产业，打造新兴支柱产业，政策着力点精准覆盖低空经济、商业 航天、深海科技三大战略新兴领域，构成覆盖陆海空天的立体产业布局。这将催生出数个万亿级甚 至更大规模的市场，这些领域与国防军工体系具有天然的技术同源性，产业链与军工高度重合，为 相关公司开拓民第二成长曲线创造条件。 《建议》首次提出航天强国，产业高质量发展方向更加具体明确，战略引领作用凸显。未来商业 卫星产业将真正迎来需求侧与供给侧双向发力的时代，产业高质量发展将进入快车道。 低空经济已逐步跨越技术验证阶段，进入应用生态构建的关键时期。随着低空飞行管制政 策优化、通用机场网络等基础设施逐步完善，规模化应用场景如无人机物流、空中游览、 城市空中交通（UAM）等有望在“十五五”期间加速落地，或将带动飞行器研发、空管系 统、运维服务等产业链环节迅速增加。 《建议》提出加强海洋开发利用保护，坚定维护海洋权益和安全等举措，将逐步推动海 洋经济高水平质量的发展，加快海洋强国建设。此前，深海科技首次已写入国家战略性新兴起的产业 发展规划，标志着海洋强国战略进入新阶段，新技术新应用有望持续涌现。我国海洋经济 总量已突破 10 万亿元，发展空间广阔。
从军工产业链中看，2026 年作为“十五五”规划首年，军工产业链上游或将率先受益于行业备 货周期的启动。从历史规律看，军工装备采购具有规划先行、备货前置的特征，新五年规划初期， 军方与整机厂会进入需求确认与产能储备阶段，高温合金、钛合金等上游原材料、特种电子元件等 核心零部件的采购需求或将逐步释放。因此我们大家都认为 2026 年上游企业的订单增速、营收确定性将 高于产业链中后端，尤其是与战机、导弹等主战装备配套的上游细致划分领域。 2026 年展望：1）军贸的“名片效应”带来的长尾效应被低估；2）下一个五年，装备智能化必 将提速，助力新质战斗力提升；3）当前国际局势下，供应链安全的战略溢价将被重估。4）新五年 规划初期，军方与整机厂会进入需求确认与产能储备阶段，产业链上游采购需求或将先行释放。军 工行业虽面临短期订单波动的挑战，但军费增长的确定性、装备放量的紧迫性与技术突破的持续性， 将共同支撑行业迈入业绩兑现期，估值修复窗口亦同步开启。 从结构性机会来看，我们提议关注四大主线：聚焦军工产业链上游、军贸、两机和装备智能化 机会，业绩兑现期亦临近。
军用作战飞机的角色定位发生根本性转变，成为承担信息流转与火力投送双重职能的关键作战 节点。随网络中心战理念的深度落地，现代战争形态已从传统模式加速演进为网络化体系对抗。 在此背景下，军用作战飞机的角色定位发生根本性转变：其不再是具备独立作战能力的单一武器平 台，而是融入全域作战体系、承担信息流转与火力投送双重职能的关键作战节点。
美国空军六代机项目为 NGAD， 花 落 波 音 公 司 ， 战 机 代 号 F-47。下一代空中优势（Next Generation Air Dominance, NGAD）项目始于 2010 年代早期，旨在研发可与无人机协同作战的 第六代战斗机，以取代现役 F-22 战斗机。2025 年 3 月，波音公司被选定执行 NGAD 项目生产工 作，该新型战斗机被正式命名为 F-47。据央视新闻报道，F-47 项目成本高昂，其工程与制造开发合 同价值逾 200 亿美元，整个项目总成本预计达数千亿美元。鉴于波音公司 2024 年录得约 118 亿美 元亏损，F-47 合同有望显著改善其财务情况，并有助于平衡美国国防工业格局。
美国海军第六代战斗机项目为 F/A-XX，目前承包商尚未官宣。该项目于 2012 年启动，并将推 进美国空军 NGAD 项目的发展。据 2025 年 3 月美国“战区”网站报道，参与 F/A-XX 项目竞标的 主要承包商为诺斯罗普·格鲁曼公司和波音公司；洛克希德·马丁公司已于 3 月初因提案“不符合美 国海军标准”被淘汰。2025 年 8 月，诺斯罗普·格鲁曼公司在其官网发布了 F/A-XX 下一代舰载战斗 机概念渲染图，初见端倪。
二者均计划于 2030 年服役，资源分配压力导致 F/A-XX 项目进度放缓。在 2025 财年《国防授 权法案》中，F/A-XX 项目预算仅获批 5382.8 万美元，较申请的 4.5 亿美元大幅削减近 90%，致使 该项目几近停滞。2025 年 7 月，参议院拨款委员会通过的《国防授权法案》将 F/A-XX 项目预算提 升至 14 亿美元。鉴于研发资源与时间限制，叠加维持全球空中优势的紧迫需求，美国国防领导层已 将空军 F-47 项目列为优先事项，由此导致 F/A-XX 战机项目推迟，或对美国海军战备能力构成潜在 影响。 我国将加快新一代战机技术突破，构建更具韧性的国防工业体系。对于我国而言，中期看，F47 项目多次搁置以及 F/A-XX 项目放缓，为中国六代机研发争取战略缓冲。长期看，美国或借六代 机强化印太地区空中优势的战略意图，我国将加快新一代战机技术突破，构建更具韧性的国防工业 体系。 在 2025 年播出的《海峡两岸》节目中，有经验的人指出，我国第六代战斗机或将强化全向隐身能力、 升级动力系统和采用更大弹舱等设计，可携带更多精确制导弹药和射程更远的空空导弹，针对地面 和海上移动目标的精准火力猎杀能力全方位提升。 在多样化作战需求、颠覆性科技和经济投入的推动下，世界主要军事强国正加快空军武器装备 的探索。具体表现为：加强对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保障飞机、无人机等为 重点的现代化建设，这标志着空军装备发展进入新阶段。我们大家都认为“十三五”是五代机的孕育期， “十四五”是国产五代机的茁壮成长期，而“十五五”将成为六代战机整体超越期。
在现代军事战略布局中，无人机地位核心且类型多样，可按需选用于不同作战任务。侦察时， 凭借先进传感设备突破阻碍防线；监视时，依靠气动与能源系统长时间巡航。在目标指示与电子战 方面，通过搭载相关装置干扰敌方系统并指示目标。随着科学技术发展，无人机正从辅助向核心作战力 量转变，重塑作战模式，改变力量平衡，未来战场潜力巨大。此外，无人机作战将不再局限于单一 领域，而是向陆、海、空、天、电、网等多域融合方向发展。
当前无人机蜂群作战的核心发展路径主要呈现两大方向：大规模自主集群作战系统与有人/无人 协同系统。 大规模集群系统采用去中心化架构，通过群体智能算法驱动百架级无人机实现自主协同， 其核心能力体现在动态任务分配、具备高弹性的编队控制以及分布式毁伤评估等环节，即 使在部分损毁的情况下仍可维持功能，专长于广域饱和攻击与体系抗毁作战。 有人/无人协同系统通过高带宽数据链构建人机混合决策闭环，使有人平台（战机或指挥 所）能实时控制 4 至 6 架无人机执行传感器扩展、武器延伸与威胁吸收等任务。这种方式 可将有人机作战半径扩增数倍并明显降低其战场生存风险。 二者分别代表群体涌现智能与人机融合增强的两种技术路径：集群系统以量级优势实施体系破 击，协同系统则聚焦高价值目标精确打击。在未来战场上，二者将形成战略互补。
目前全球军用机器人领域发展较快且布局较早的国家为美国，其战略规划较为清晰，且在国防 军费领域中无人装备投入力度较大。美国国防部在 2018 年发布《无人系统综合路线》， 详细阐述了未来无人系统发展规划，其中陆军和空军预算支持力度逐年走低，海军的预算支持则较 为突出。 在无人机技术成熟度达到一定的要求后，美国空军在 2023 财年中将其以协同作战飞机（Collaborative Combat Aircraft，CCA）的名称正式列入国防预算，作为“下一代空中优势”（Next Generation Air Dominance，NGAD）计划的一个重要组成部分。美国通过多项无人机研究计划和机型研制， 掌握了无人机及其动力装置的关键技术，形成了较为完备的技术体系。根据美国国会《 2023 财年国 防授权法案》，当年美军与无人机相关项目的总预算金额约 39 亿美元，占国防预算的比例约 0.45%， 其中计划采购的无人机项目的预算金额为 31.38 亿美元，用于研究开发与测试评估无人机项目的预 算金额为 6.85 亿美元，使用和维护无人机系统的预算费用为 0.75 亿美元。
我们用美国国防预算中无人机项目金额的比例来大致推算中国军用无人机内需的规模。考虑到 我国无人机装备基数较低，假设我国军用无人机年采购额占军费比例为 0.55%，较美国 0.45%略高， 我国 2025 年军费 1.78 万亿元，则无人机相关项目的当年军费采购额约 98 亿元。与美国相比，我 军列装的无人机存量较少，且存在更新换代的迫切需求，未来发展空间很大，无人机采购额的军费 占比有望逐年提升，“十五五”期间年市场容量破百亿可期。
无人机产业的制高点在于“中游制造”，尤其是对飞控系统、通信系统、动力系统、地面系统 以及任务载荷的把控，是企业的核心竞争力所在。
通常由战斗部、控制管理系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部（或 弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂或者使用电磁脉冲战斗部。导弹武器突出的 性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显， 根据单绍敏等的《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战 争中的 7%，提升到 2011 年利比亚战争中的 90%，精确制导已经变成现代战争的重要特点之一。 根据曹秀云的《导弹武器的低成本化研究》，制导系统在导弹中成本占比较高，大部分在 40% 以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%，在先进的中程空空导弹中甚至占到了 70%以上， 但在弹道导弹中的占比相比来说较低，约 20%-30%。稳定控制分系统是保证导弹稳定飞行并控制导弹飞 向目标的重要部件不论何种体制的导弹，其成本比例一般应占 15%～25%；引信和战斗部分系统， 由于引信类型不同，成本存在比较大差异，一般占 10%～20%。远火分系统成本占比与导弹大体相同。
远程火箭炮的使命任务是打击陆战场上敌方战役战术纵深内的重要固定目标。若配备特定的制 导系统，也可获得对时敏目标（需要立即作出反应的目标）或者是具备极高战略价值、瞬息即逝的 临时目标的打击能力。 远程火箭炮短期无法完全替代导弹。远程火箭炮在一些范围内有取代战役战术导弹的趋势，一 些国家已将其作为战役战术导弹使用，但在射程突破 1000 公里后，远程火箭炮的生产所带来的成本提升极 快，效费比严重下降，且其战术性能很难达到导弹的水平。因此，在相当长时期内，导弹仍会与火 箭弹并存发展。 随着现代作战模式变革，远程化、精确化、智能化弹药需求迅速增加。随着俄乌冲突的发酵， 相关类型精确制导火箭弹需求量将快速增加。当前我军精确制导火箭弹存量较低，为应对各种不确 定性，未来我军对导弹、火箭弹的需求量有望大幅提升。
根据报《新域新质作战力量“新”在哪里》，在先进的技术推动下，新域新质作战力量已 经突破陆、海、空、天等传统空间，深海、太空、极地等已成为新域新质作战力量角逐比拼的新领 地。水下攻防体系是海军新质新域作战力量的重要环节，最重要的包含以有人装备、无人装备为主体的 水下作战平台及以水声装备为主的深海通信链、感知链，其中无人潜航器（UUV）具有高隐身性、 多任务性、低成本性等优点，是打赢未来高端海战的倍增器。
UUV 具有水下长时间远程自主航行和作战的功能，与传统水面舰艇相比，其具有小型化、智能 化、隐蔽性强和便于投放等优势，可潜入载人舰艇难以到达的水域活动，扩大探测和作战范围。UUV 是通过搭载传感器和不同任务模块，执行多种任务的水下自航行装备，常用于水下警戒、侦察、监 视、跟踪、探雷、布雷、中继通信和隐蔽攻击，以及执行水文测量、海洋学研究等任务，可由飞机、 舰艇携带到作战海区或从岸上直接布放。
美军 UUV 发展较为全面,总体上遵循由小型到大型、由单一使命到多任务，由辅助支援到直接 作战的原则发展，并朝着自主化和智能化方向前进。
大型无人潜航器：以“蛇头”(Snakehead)为代表，主要从装备有“干甲板掩蔽舱”的核 潜艇上发射和回收。第一阶段的研发使命是战场环境侦察，2022 年 2 月首次下水，2023 年度因资金匮乏导致项目停滞。但美海军 2024 年重启该项目并接着来进行第二阶段研发,进 行模块化、多任务设计，增加水面战、反潜战、电子战等功能，目前尚未服役。
中型无人潜航器：以“长刀鱼”(Knife-Fish)为代表,由“蓝鳍-21”发展而来，可持续工作 16h，采用低频带宽合成孔径声纳，是第一个能够很好的满足美国海军对沉底雷和锚雷进行可靠 探测、分类的无人潜航器，主要是通过濒海战斗舰布放。目前已经服役，计划到 2034 年装 备 30 艘。
小型无人潜航器：以 Bluefin 系列新成员 Sandshark 为代表，采用模块化设计，可以从 水面舰、飞机吊舱等多平台布放，可装备多种传感器或武器，执行情报收集、区域侦察、 通信中继等任务。2016 年，Sandshark 从 Bluefin-21 无人潜航器成功发射,并与 Bluefin21 和 Blackwing 无人机进行通信功能验证。 UUV 的典型结构包括耐压壳体、承载框架、声纳透声窗、整流罩、浮力材料、轻外壳等。按照 UUV 的装备组成归类，关键技术包括推进动力、水下通信、水下导航、水下探测、布放回收、指挥 控制等。
UUV 的水下信息感知系统搭载的传感器种类非常之多，感知声信号的包括水听器、矢量水听器等。 为了形成空间上的指向性，提高对弱信号的感知能力，感知目标与噪声信息的传感器通常以阵列形 式存在，如水听器阵、磁场传感器阵、电场传感器阵等，其中水听器约占声呐总价值的 20%，以光 纤水听器为代表的设备未来或将得到普遍应用。
由于 UUV 需保持长时水下工作状态，导致通信难度较大，因此相较其他无人装备，其实时指 挥控制能力偏弱。目前该领域发展前途较为可观的研究方向是通过任务规划将 UUV 的行动计划和 方案预先加载到其指控系统中，并预置具有模型解算、规则分析等功能的智能化模块，使其具备自 主航行、自行编组、方案决策、信息共享等智能化指控能力。
美国技术封锁已从单一产品限制演变为全链条能力压制，商飞产业链国产替代进程有望加速。 据银河宏观数据，我国对美进口商品依存度最高的是航空/航天器及其零部件，2024 年航空/航天器 及其零部件进口额 124 亿美元，其有 62 亿美元来自美国，对美依存度达到 50%。C919 等国产飞机 的研发生产，高度依赖美国供应商提供关键零部件，如霍尼韦尔、GE 提供的发动机、航电系统等。 国际贸易环境恶化将加速我国国产替代进程，我国商用发动机、航电、航材等卡脖子的环节有望快 速获得突破。 根据中国商飞发布的《中国商飞市场预测年报（2025-2044 年）》，预计未来二十年，中国航 空市场将接收客机 9736 架，价值约 14790 亿美元，其中涡扇支线 亿美 元；单通道喷气客机 7250 架，价值约为 8770 亿美元；双通道喷气客机 1703 架，价值约为 5620 亿 美元。到 2044 年，中国的机队规模将达到 10175 架，占全球客机机队比例 20.2%，成为全世界最大 单一航空市场。 商飞公司同时预测，在现役机队的替换需求和航空市场新增需求的推动下，预计未来二十年全 球将有超过 45172 架新机交付，价值约 6.9 万亿美元。其中，涡扇支线 亿美元；单通道喷气客机交付量为 33693 架，价值约为 41250 亿美元；双通道喷气客 机交付量将达 7780 架，总价值约为 26170 万亿美元。到 2044 年，预计全球客机机队规模将达到 50385 架，是现有机队（2025 年 24536 架）的 2.1 倍。
1.国产大飞机商用化进度：C919 持续收获大订单，国产大飞机大规模商业采购已全面开启
2023 年 12 月，中国东航再次与中国商飞签署购机协议，在 2021 年签订首批 5 架 C919 的基础 上，再增订 100 架。2024 年中国四大航空集团均与中国商飞签订大订单。中国国航、中国南航分别 于 2024 年 4 月 26 日/4 月 29 日发布了重要的公告，向中国商飞购买 100 架 C919 增程型/基本型飞机，价格 合计约为 108 亿美元/99 亿美元，计划于 2024 年至 2031 年分批交付至国航、南航。2024 年 11 月， 海航航空集团与中国商飞签署 60 架 C919 飞机确认订单和 40 架 C909 飞机确认订单。
交通运输部官网多个方面数据显示，商业运营两年多来，C919 执飞 20 余条商业航线，航线 个城市，安全飞行超 3 万小时，累计运输旅客突破 200 万人次。 国际商业化方面，2025 年 3 月，老挝航空通过租赁方式引进首架商飞 C909 客机；4 月，中国 分别与马来西亚和越南发布联合声明，鼓励引进和运营中国商用飞机；9 月，马来西亚亚洲航空负 责人表示，正积极商谈购买中国 C919 客机。11 月迪拜航展在阿联酋迪拜开幕，中国国产大飞机 C919 亮相，刷新了其海外参展的最远航迹。
2.国产大飞机市场需求：C919 销量达到每年 150 架时，将为我国航空产业带来约 89%的增量
据 CCTV 报道，C919 累计获得国内外订单超过 1000 架。近年随着意向订单逐步转换为确认合 同，C919 未来市场发展的潜力向好。在订单充足的背景下，我们大家都认为中国商飞的交付能力有望迅速增加。根据 中国商飞全球供应商大会，C919 在 5 年内年下线 架，若假设成交价为目录价， 届时年产值有望达到约 1066 亿元，空间广阔。
从航空产业总量上来看，四家航空主机厂（中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份）2024 年航空产品营收总额为 1196 亿元，按照此数据来进行静态比较，C919 销量达到每年 150 架时，将为 我国航空产业带来约 89.1%的增量。按立鼎产业研究院的测算，民航飞机成本构成主要由机体、发 动机、机电系统、航电系统等部分构成，各部分价值占比约为 36%、22%、13%和 17%，则 C919 带来的各系统价值量约合人民币 384、235、139 和 181 亿元。
目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场之间的竞争并不充分，全球市场尤其是国内市 场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面。我们粗略假设，当前 C919 国产化率约为 60%， 40%的外部配套率基本符合国际惯例，但是外部局势和地理政治学日趋复杂，国内大飞机的发展需要 更多的自主技术和产品来支撑，以便在未来国外配套可能受限的情况下，更加游刃有余。因此，我 们认为面对既得利益大国或企业的阻力，国产大飞机夹缝中求生存，自主可控要求迫在眉睫。
